天天游戏2023年上半年公司实现营业收入36.29亿元，同比减少2.30%；实现归属母公司净利润3.01亿元，同比增加90.90%；实现归属母公司扣非净利润2.62亿元，同比增加30.72%。经营现金流量净额为0.66亿元，较上年同期减少84.91%。

　　Q2经营策略调整，护肤品类获得恢复性增长，玉泽、佰草集等品牌表现值得期待；国内线年上半年公司实现总营业收入36.29亿元，较上年同期下降0.86亿元。分产品来看，仅有护肤产品实现正向增长，其他产品均出现不同程度的下滑。公司上半年实现护肤品类收入8.715亿元，同比增长0.58亿元，系公司自第二季度开始调整经营策略，加大品牌营销投入，定位于高毛利快速发展的护肤品类并取得恢复性增长所致。具体来看，单二季度护肤类的营收便提升0.97亿元，抵消了一季度内由于销量下滑带来的营收规模收窄；年内两个季度护肤品类平均价格分别相比于去年同期上升50.42%和20.16%，同时产量也大幅提升，销量在经过一季度同比有所回落后在第二季度逐渐修复，量价齐升助力护肤类产品实现营收的正增长。公司着力提高产品复购率与消费者粘性，根据公司的披露，龙头品牌玉泽、佰草集等复购率较去年同期均实现较大幅度的上升。个护家清和母婴类营业收入出现下滑，其中个护家清类单季销量变化趋势与护肤类相似，在二季度由负转正实现销量的同比增长，同时叠加销售单价小幅度增长，但一季度内该品类量价均出现下滑，由此整体未能逆转规模收窄的趋势；母婴类产量在一季度小幅下滑并在二季度逐步恢复，但销量持续收窄（两个季度均减少700-800万余支），销售单价的上涨同样未能改善销量大幅下滑的负面影响，成为营收规模波动最大的品类。

　　分渠道来看，公司2023年上半年国内线上、线下渠道分别实现主营收入9.83/18.53亿元。2023年上半年，公司调整经营策略，加大品牌营销投入，护肤品类取得恢复性增长并带动上半年国内业务实现营业收入28.43亿元，二季度单季同比增长10.20%。其中国内线期间实现全渠道全品牌同比增长34%。天猫超品日“BIGDAY”当日，玉泽天猫旗舰店位列美妆行业第一名天天游戏，油敏霜618期间线单品。国内线%，出现小幅下滑，与美妆类产品购买线上化的行业趋势有关，线下渠道流量逐渐下滑。海外业务方面线%，主要原因在于年初以来英国通胀压力持续加大造成消费者信心及消费意愿下降，英国婴童市场整体呈现下降及喂哺品类竞争加剧、经销商降低库存，公司海外业务承压。

　　2023年上半年社会消费品零售总额同比增长8.2%，化妆品同比增长8.6%，公司整体业绩表现与行业水平相比存在提升空间。分季度来看，一季度属于传统淡季，二季度内六神等优势品牌迎来市场需求旺季，叠加销售大促活动带来双重利好。上半年各季度的营收规模变化趋势与往期并不相符，且考虑到上年同期存在低基数的影响，本年内Q2的改善幅度略低于预期。

　　从利润端的角度来看，2023年上半年公司实现归属上市公司股东的净利润为3.01亿元，较上年同期增加1.43亿元；扣非归母净利为2.62亿元，较上年同期增加0.62亿元。本期公司共确认非经常性损益0.39亿元，政府补贴录得0.03亿元（同比增加0.01亿元），投资收益录得0.42亿元（同比减少0.55亿元）。根据公司自身披露，公司投资的平安消费科技基金（一期和三期）公允价值变动同比增加，导致公允价值变动收益较上年同期增长1.03亿元至0.68亿元；同时，公司的投资收益同样提升0.31亿元至0.58亿元，系公司按权益法核算的联营公司长期股权投资和基金投资收益同比增加。

　　2023年上半年综合毛利率上升0.34pct，期间费用率增加0.33pct

　　2023年上半年公司实现综合毛利率60.25%，较上年同期上升了0.34个百分点。与公司自第二季度开始，加大品牌投入，通过持续打造产品力、营销力、渠道力、资源力、组织力驱动高毛利护肤品类收入快速增长，结构性提升了毛利率有关。

　　公司2023年上半年期间费用率同比上升0.33个百分点，但实际销售费用、管理费用与研发费用规模都出现了不同程度的收窄。其中，销售费用减少0.27亿元，系营销类费用同比减少0.53亿元至11.27亿元，贡献最为突出。管理费用减少0.16亿元，主要系股份支付费用同比减少0.33亿元至0.05亿元。但可以关注到，公司的人工成本并未出现缩减，销售费用与管理费用中的公司福利类费用分别同比提升0.17/0.12元。

　　公司持续探索数字化赋能的方式实现消费者洞察，依托全流程的项目管理和整链式研发模式，从基础研究、应用创新以及产品价值塑造三个维度实现科技赋能，用匠心打造致美的产品和服务。截至2022年，上海家化共获得427项授权有效专利，其中国家发明专利96项，涉外专利授权22项，拓展了全球化技术的领先布局。2022年上海家化共提交99项专利申请，其中国内发明专利申请43项，PCT11项，实用新型4项，外观设计40项，海牙外观设计1项。公司2022年专利申请数比2019年和2020年基本翻倍。

　　报告期内，公司持续聚焦六神、佰草集，玉泽和高夫等品牌的发展。六神着力于产品升级化、传播年轻化和渠道数字化，上市新品“驱蚊蛋”、“清凉蛋”，消费者可在户外出行时随身携带，618大促期间在电商销售突破22万件，登上天猫驱蚊水热卖榜TOP2。此外，六神推出众多跨界联名，为品牌积累消费者资产，如：醉鹅娘联名产品“六神风味莫吉托酒”、敦煌美术研究所联名“敦煌神奇乐兔花露水”，守护国民的炎炎夏日；举办第二届六神清凉节，联合上海市大学路及天猫欢聚日合力打造夏日清凉街区。玉泽持续夯实品牌心智，打造分型肌肤护理解决方案，推出新品皮肤屏障修护专研清透保湿霜，推动玉泽品牌在上半年实现双位数增长。佰草集官宣全球品牌代言人（面膜品类）并联动天猫大牌日，在“BIGDAY”当日佰草集天猫旗舰店位列天猫美妆行业第一名。头部产品聚焦度持续提升，太极系列和新七白系列在旗舰店的占比达70%，招新效率持续提升，并在抖快渠道实现翻倍增长。下半年，佰草集将不断强化“前沿中国特色本草科研级护肤专家”的品牌形象，聚焦资源通过打造爆品。高夫聚焦电竞游戏圈层，基于传播主张“Pro科技，王者实力”，携手王者荣耀及KPL冠军战队eStarPro实现破圈，推出新品恒润熬夜保湿乳，于天猫大牌日推出王者荣耀IP联名礼盒，在“BIGDAY”当日成为男士礼盒类目排名NO.1。下半年，高夫将聚焦“亚运会王者荣耀电竞赛事”进行营销传播。启初签约世界大满贯妈妈李娜作为品牌代言人，全新升级水润防晒露并上市舒缓冰沙霜，新品冰沙霜首发全店链接TOP1，防晒同比增长55%，初步建立夏季整体护肤矩阵；下半年，明星单品胚米润肤系列即将焕新上市，以8倍胚米精华和家化专利糯米酵元全面升级，提升启初在婴童护肤市场份额。

　　顺应中国消费者以及数字生态的急速变化，上海家化更加积极推进渠道进阶，调整战略布局，以满足新生代消费者对产品和服务更高的要求，把资源重新布局到消费者现在和未来将出现的地方并持续深化与线上线下各平台的全方位合作。线下渠道的智慧零售持续转型，全域CRM的搭建完成，累计家化会员呈千万累计，私域闭环不断优化，电商私域客单稳步提升75%。线上渠道方面公司继续加速行业超级头部达人的拓展，多品牌与李佳琦、辛巴、小杨哥、潘雨润、刘媛媛等建立了稳定的长期合作，以实现种草心智和电商带货的双丰收，并通过这些头部主播的示范作用不断拓展上海家化的达人矩阵版图。与此同时还在线上获得了天猫金婴奖、金妆奖，并再次入选拼多多超星计划，并获得京东授予的优秀商家、卓越品牌等奖项。在线大新零售板块，荣获美团优秀合作伙伴、美团优选极速成长奖、京东到家优秀合作伙伴、屈臣氏新零售生态圈首家战略合作伙伴和O+O年度增长合作伙伴等奖项。

　　公司稳步推进战略有效落地，在品牌推广方面，公司确定了差异化的品牌发展战略，品牌矩阵中的各个拳头品牌在影响力和市场占有率上均具有一定优势。在渠道创新方面，公司加强全渠道运营能力，优化传统线下渠道布局，发展新兴线上电商渠道。在研发先行方面，公司提高研发效率，把握市场需求痛点，保障产品质量安全的同时创新运用新技术。在供应保障方面，公司新工厂已经投产运营，做到了新老工厂的无缝、不停工的顺利衔接。公司确立全新的经营方针，逐步调整品牌经营策略，改善自身经营模式，我们预期公司2023/2024/2025年对应实现营收79.51/87.71/95.97亿元，净利润至6.74/8.29/9.50亿元；对应PS2.22/2.01/1.84倍，对应EPS为0.99/1.22/1.40元/股，对应PE26.22/21.31/18.60倍，维持“推荐”评级。

　　日化行业发展不及预期的风险；市场竞争加剧、行业集中度降低的风险；品牌渠道推广不及预期的风险。

　　证券之星估值分析提示上海家化盈利能力良好，未来营收成长性一般。综合基本面各维度看，股价合理。更多

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